来源：海豚投研
北京时间 2 月 23 日晚间，美股盘前阿里巴巴公布截至 2022 年底的 2023 财年第三季度业绩：本季度阿里收入 2478 亿元，同比增长 2%，小幅超过市场预期 2459 亿。
(相关资料图)
利润还延续了最近两三个季度的一贯作风——大幅度超出市场预期：市场真正关心的利润指标——剔股权和摊销费用后的利润达到了 530 亿，明显超出了市场预期的 470 亿。
而中间，有几个关键的好与不好，拿出来仔细说一下：
一、毛病还是老毛病，但现在预期更重要
1）还是 “病猫”，但预期已变：在其他业务都在努力自食其力之际，淘宝天猫还是阿里最大的 “痛”，这个季度 GMV 5% 左右的下跌，对应的客户管理收入是进一步下滑到 9% 左右——GMV 增长低于行业 10%+ 的正增长，而且变现率还更差于 GMV 增速。
只是在海豚君看来，这次市场不会盯着这个数据挑刺，一方面是因为这个是四季度极端经营环境下的结果——前半段疫情严防死守、无法送货，后半截彻底躺平大面积感染，服饰等可选消费严重受损；另一方面，阿里在资本市场已做了充分沟通，市场对这个情况已经有了充分了解。
而且可以期待，接下来天气变暖、两会之后，服饰美妆等可选消费逐步复苏，阿里 GMV 和变现率相比同行可能都有更大的边际改善空间。
2）阿里云还在地面摩擦，等逍遥子扭转乾坤：这个季度阿里云的收入增速只有 3%，跟上季度的 4%，以及百度智能云的 4% 都没区别。但这里有一个积极的点——丢单 Tiktok 的基数效应逐步到期，互联网行业的云收入收缩幅度已经开始缩减，走出疫情互联网客户进一步回归几乎是确定性事件，关键还是看逍遥子亲自挂帅之后如何让阿里云重启增长。
二、阿里动物园 “奋发图强进行时”
关注阿里的应该都知道，阿里动物园大家族里，一直都是淘宝、天猫罩着一群严重亏损的小动物们。在当前淘宝、天猫创收和盈利同时变弱的情况下，各个亏损单元都要回答一个核心命题——如何自食其力。到最新的季度，基于目前的答卷，海豚君给它们分成两类：
1）真自食其力: 做大收入的同时业务减亏
a.盒马：在盒马带领下，整个自营零售增速恢复到了 10%，其中盒马自身的增长应该就有接近 20%，且按照管理层说法，盒马扭亏在即。
b.菜鸟：作为阿里改善消费者体验的关键一环，菜鸟在收入高增（本季 27%）的同时，现金流转正就在眼前；
2) 只做到了减亏、不给集团添堵
a. 大文娱：这个里面基本没有放在市场上有竞争力的资产，如果参照亚马逊 Prime Video，只作为阿里电商生态里的一个服务提供项，不给集团添堵就够了的话，大文娱这个季度算是做到了——收入同比减少 6%，但只亏了 2500 万，这个在阿里大文娱的亏损历史上就不叫亏。
b. 本地生活：作为阿里核心电商的重要版图，这块不可能放弃，在市占率拿不下的情况下，不能一直爆亏，这个是底线。这个季度收入因疫情受影响，但是饿了么的单位经济持续转正，亏损率在极限经营环境下也是小幅收窄的。
海豚君整理观点：
这次财报里透出来阿里在核心资产的问题还是没有任何改变：淘宝天猫 GMV 增速差，变现更差，背后是疫情的影响，也更是同行的竞争；而明星业务阿里云从成长直接跌成价值。这些问题也是阿里在这波修复当中股价撑不住 120 美元的关键原因。
但这些都已经是明牌的问题，在海豚君看来，抖音要成为持久的竞争对手，需要有购物上抖音的心智，这个心智的成功应该体现在抖音货架电商——商城业务能够有 “自来水” 的流量，从目前来看，抖音难度不小。
另外，今年服饰美妆等可选修复已经被人反复说，GMV 和变现率的差距的企稳，也需要靠这些高毛利品类的回归，海豚君不再赘述。
而在消费修复的大背景下，阿里再次被打到 90 多美元这种相对安全的价位时，回购对股价的支撑会越来越重要，目前阿里还有 210 亿美金的回购额度可以用到 2025 年底，接近于目前市值的 8%。
而这次财报真正的边际增量信号是：当淘宝天猫作为阿里帝国的造血支柱，越来越难为阿里系内亏损的小兄弟们撑起一片天的时候，剩下的业务已经开始慢慢担起来自食其力，抗住收入，同时释放利润。
另外在资本操作上，阿里还有等待重启的香港变主要上市地的计划，带来阿里进入港股通的想象空间。
考虑到这些肉眼可见的向好因素，只因芒格一句 “投资阿里是我最大错误之一” 和京东的百亿补贴，就把阿里打到 90 美元，相当于只用核心平台电商来估值，而直接忽略它的现金 + 其他资产，尤其是这些资产看着独立上市希望越来越大的时候，这种估值法似乎看起来已过于保守了。
特别提示：从 2022 年 10 月开始，把全能超市（不足四个亿）从国内 1P 零售转到了本地生活服务当中，影响不大，主要是为了更清晰地核算独立业务的表现。此外， 2021 年 12 月的季度开始，阿里调整财报的露口径。
海豚君把阿里最新业务做了分类整理，方便大家在看解读的时候，随时回溯，红色为最新的披露列示条目。
以下是详细分析：
一、黎明前的至暗时刻
1）淘宝天猫，应该到底了吧？
没了用户数，市场对阿里的注意力全部转移到了淘宝天猫的收入项目——国内零售客户管理收入（CMR）和相应的 GMV 上。它是阿里的收入支柱和几乎唯一的利润来源。
但当前与抖音和拼多多的竞争、疫情的影响，导致它 GMV 萎缩、增长低于国内线上实物零售大盘的同时，广告预算被抖音、小红书等分流，广告变现率下降，成了阿里甩不掉的伤，而观察 GMV 和 CMR 本身增长趋势差异，是市场观察阿里拐点的必查项。
但是今年四季度（阿里的 3Q23 财季）而言，阿里在国内核心平台电商的表现可以说是“弱到不会再弱”了：
国内线上零售大盘同比增速大约是 +10%，而阿里淘宝天猫的客户管理收入（CMR）增速则是-9%，旺季收入再次回落到千亿之下，这块高毛利的业务收入只有 913 亿。
对应同期淘宝、天猫（剔除未支付订单）“中个位数” GMV 的收缩幅度，变现差距还在小幅拉大。且收入趋势本身，9 月季度是-6.5%，跌幅仍在拉大中。
也就是说，一波三折的四季度里，由于先是有 10、11 月之前疫情严防死守带来的订单损失，也是全面放开之后集中感染导致的物流缺工问题，严重拖累了订单的交付，也影响了阿里 GMV 中占比较高的服饰配饰等可选消费的出货。
而海豚君之所以说 “弱到不会再弱”：一是因为从品类结构上来看，高毛利品类服装配饰、美妆等疫情之后消费逐步修复几乎是确定性事件，阿里强项品类的回归，无论是从 GMV 的贡献上还是利润空间的贡献上，都会有明显贡献，跌到-9% 应该是淘宝天猫的最差情况了；
二是从预期差的角度，阿里应私下对这个 “雷”，甚至包括阿里云的低增长都做了充分沟通，因此市场基本早已知晓客户管理收入和阿里云没指望。
2）当淘宝天猫弱了，其他都要自力更生
这个季度，国内商务不考虑期权激励、摊销费用的利润（调整后 EBITA）达到了 586 亿，远远超出了市场预期的 545 亿。在低毛利自营零售收入占比贡献大幅提升的情况下，利润率竟然还与去年同期持平，达到了 34%。
而细看的话，这里面的关键还是当平台电商变现率（AKA 盈利能力）持续拉胯的时候，所有其他原本亏损的业务都要逐步的减亏甚至扭亏为盈，包括社区团购中的淘菜菜和下沉平台淘特；自营业务中盒马甚至也扭亏在即。
尤其是淘菜菜是去年一月份之后才开始逐步减亏的，从目前情况来看，淘特和淘菜菜应该还有一个季度的减亏空间。
而且在核心商务的内部，除了中国商务部分自营零售、淘特和淘菜菜的减亏，其他资产表现更为可圈可点，这次除了减亏，菜鸟和国际商务还都保住成长性，甚至增速还进一步恢复了：
a. 菜鸟在极限考验之下，收入保持在接近 30% 的增长情况下，也基本维持在了盈亏平衡点上；目前是和盒马并列，自身接近盈亏平衡，而且有外部容易，容易走独立 IPO 路线的两大资产之一。
b. 国际商务在土耳其电商 Trendyol 的带动下，不仅收入增长回归，其中零售高增 25% 以上，亏损进一步缩小到了 7.6 亿；
c. 本地生活由于外卖业务受到严重影响，收入增长放缓到个位数，饿了么单均盈利持续转正，主要是高德为主的到店业务四季度影响较大，亏损严重。
二、自营：最大亮点还是盒马
国内重资产零售业务主要包括盒马、高鑫零售、银泰、猫超自营、天猫自营/考拉，以及阿里健康的自营业务。
这个季度重资产零售业务收入达到了 744 亿，同比增长回归到了 10% 以上，超出了市场预期的 730 亿人民币。
按照盒马 20% 左右的收入增速推算（同店销售 20% 以上），隐含阿里的自营电商（银泰、猫超自营、天猫自营、考拉）增速也非常不错，同比至少有 10%，应该主要是疫情旗舰阿里健康和猫超销售相对还行。
三、节衣缩食进行时，这次连研发都躲不过
各亏损业务线目标一起看向自负盈亏，阿里毛利润在造血主力天猫淘宝拉胯的情况下，在维持住自身增长的同时，还跑出了相当不错的毛利表现。
这个季度公司整体毛利 994 亿，同比增长 1%；毛利率在低毛利自营收入占比同比、环比都在加大的情况下，基本稳住了去年同期的毛利率水准，达到了 40%。
在费用上，阿里仍在拼命节省，研发同比、环比突降尤其醒目：
1）销售与市场费用 295 亿，同比下滑了 17%，下滑幅度与上季度基本一致，去年同期还是 46% 的高增长状态，超预期的下滑应该与四季度疫情干扰费用投放有关；
2）研发费用 98 亿，出现了首次同比下跌，而且跌幅直接达到了 15%，费用率掉到了 3.9%，这个非常令人意外。如果结合这个季度员工数量减少幅度进一步拉大，可以合理推测，应该是有不少研发人员被裁。
3）行政费用增长还在高增，这个季度有 86 亿，同比增长 26%，最近三个季度都在同一增长趋势上：阿里 6 月季裁员近万人、9 月底裁了接近两千人，12 月底裁员接近 4200 人（月底员工接近 24 万人），裁员幅度再次拉大。
这样，在平台电商收入失血、利润掉血的情况下，靠着各个边线小兄弟们逐步一个个自食其力，保收入的同时改善亏损程度，最终在市场最为关注的利润指标——调整后 EBITA 利润上达到了 520 亿，远超出了市场预期的 470 亿。
调整后净利润 499 亿，同样大幅超出市场预期 445 亿；在收入增速仅有 2% 的情况下，通过各种降本增效，在四季度这种极致极端的经营环境下，把利润增速做到了 12%，利润率达到了 20%，超去年同期的 18%。
看完零售与公司整体，我们在看一下阿里其他高关注度业务上的表现：
1、阿里云：增速底来了
阿里云的增长仍在滑坡中，不过这个季度应该大概率增长底部已经确认。这个季度营收 202 亿，同比增长比上季度又掉了一个百分点，到了 3%。
详细来看，非互联网业务同比增长从上季度的 28% 快速放缓到了 9%，贡献了 53% 的云收入，主要是四季度疫情之下公共服务行业云增速收入下滑明显。
而互联网行业的收入收缩幅度从上季度的 18% 放缓到了 4%，TikToK 弃用阿里云的影响逐步减弱，而互联网客户缩量云服务的情况应该已经见底。
电话会上可以重点关注一下，张勇直接带队后，如何把阿里云的成长性拉回来。尤其是运营商同行的云业务都在高增长的情况下，如何与同行竞争客户。
另外，这个季度云业务还是保持在微利、现金流角度基本不亏的情况。
2、到店凄惨，本地生活快速放缓
本地生活服务（到家——饿了么；到店：高德、飞猪）收入 132 亿，同比增长 6%。到家业务饿了么交易额还是正增长，主要是疫情严重影响了高德为主的到店业务，无论是飞猪还是口碑的交易都受到了严重影响。
另外从同比基数上来看，饿了么减少补贴已过了基数期（用户补贴是收入减项，减少补贴可能增加收入同比），后续外卖的增长估计会回归为主要依赖订单的增长。
3、大文娱接近扭亏
阿里大文娱这个季度收入再次缩水，只有 76 亿。阿里影业由于疫情应该基本没有票房收入，而优酷四季度又基本没有一个像样的电视剧，收入增长直接转为-6%。
不过，好在亏损持续收窄，这个季度踢掉股权激励和摊销后的亏损只有 2500 万，基本已经亏无可亏了，虽然不盈利，但也不至于再对集团带来巨大的拖累。
4、蚂蚁利润腰斩式缩水
这个季度阿里计入来自于蚂蚁的权益法收益只剩 10 亿人民币，缩水严重。按照 33% 的股权占比，相当蚂蚁利润应该只有 30 亿，同比下滑了 80%，缩水过于严重。实际利润虽然无法如此线性推算，但持续下滑的权益法收益占比，说明蚂蚁的情况依然很差。
小结：不妨再大胆一些
在这一波疫情放开后的反弹当中，阿里属于是反弹之后回落比较快的个股之一。这当中，伴随海外宏观对估值的影响变化，个股情绪中还有芒格坦诚投阿里是自己最大的投资失误之一，以及伴随刘强东的回归，京东也开始释出 “伤敌一千，自损一千” 的杀招——百亿补贴，让 2023 年的电商市场再次卷入无限内卷之中。
但从目前的风险收益比来看：在 90+ 美元股价附近，阿里有 210 亿美金的回购给股价兜底、有盒马、菜鸟等分拆上市的故事可讲，本体电商强势项目服饰美妆等可选的回归，再加上阿里云也在底部。
再加上着此次财报中，释放的一个关键信号：当淘宝天猫作为阿里帝国的造血支柱，越来越难为阿里系内亏损的小兄弟们撑起一片天的时候，剩下的业务已经开始慢慢担起来自食其力，保收入 + 释放利润的任务，一味只用核心平台电商 + 净现金的方式来给阿里估值，完全不看其他业务，已逐步过于保守了。
